文：天风宏观(guān)宋(sòng)雪涛(tāo)/联系(xì)人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么最大的问题(tí)既不是银行业，也不(bù)是房地产，而是创投泡(pào)沫。仔细看硅谷(gǔ)银行(xíng)（以及(jí)类似(shì)几家美国中小银行）和商(shāng)业地产的情况，就会发(fā)现他们(men)的问(wèn)题其实来源相(xiāng)同——硅谷银行破产(chǎn)和(hé)商业地产危(wēi)机，其实都(dōu)是创投(tóu)泡沫(mò)破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要(yào)问题不在资产端，虽然他的资(zī)产期限(xiàn)过长，并且把资(zī)产(chǎn)过于集中在一个篮子里，但事实上(shàng)，次贷危机后监管对银(yín)行特(tè)别是大银行(xíng)的(de)资本管(guǎn)制大幅加强(qiáng)，银行资产端的(de)信用风(fēng)险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风(fēng)险资本充足率从次(cì)贷(dài)危机前的不到10％升(shēng)至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的真(zhēn)正(zhèng)问(wèn)题(tí)出(chū)在负(fù)债端，这并不是他(tā)自己(jǐ)的问题，而(ér)是储户(hù)的问题，这些储户也不是一般散(sàn)户，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在(zài)快速加息(xī)中破灭，一二级市场(chǎng)出(chū)现(xiàn)倒挂(guà)，风投机构失血的(de)同时从投资项目中撤资，创投企(qǐ)业被(bèi)迫从硅(guī)谷银行提取(qǔ)存款用于补充经营性现金(jīn)流，引发了一(yī)连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问(wèn)题不(bù)是“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也是在重仓了中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大亏损，进(jìn)而暴露出巨(jù)大(dà)的资(zī)产问题。硅(guī)谷(gǔ)银行的(de)破产对美国银行业来(lái)说，算不上(shàng)系统性影响，但对(duì)硅谷(gǔ)的(de)创投圈、以及金融资本与创投企业深度结合的这种(zhǒng)商业模式(shì)来说(shuō)，是(shì)重(zhòng)大打(dǎ)击。

　　美国商业地产(chǎn)是创投泡沫破(pò)灭的另(lìng)一个受害者，只不过叠加了疫情后远程(chéng)办(bàn)公的新趋势。所谓(wèi)的商(shāng)业地产(chǎn)危机，本质(zhì)也不(bù)是房地产的(de)问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供不(bù)应(yīng)求，购物(wù)中(zhōng)心已是昨日(rì)黄花，出(chū)问题的是写字楼的空置率上升(shēng)和(hé)租(zū)金下跌(diē)。写字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶(jī)和西(xī)雅图等信息科技(jì)公司集聚的(de)西海岸(àn)，也是受到(dào)了创投企业和(hé)科技(jì)公司(sī)就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是小型银行的缩表，也不(bù)是地(dì)产的(de)潜在(zài)信(xìn)用风险，而是(shì)创投(tóu)泡(pào)沫破灭(miè)会带(dài)来怎样的连锁反(fǎn)应？这些反应(yīng)对经济(jì)系统会(huì)带(dài)来什(shén)么影响(xiǎng)？

　　第(dì)一，无论(lùn)从(cóng)规模、传(chuán)染性(xìng)还是(shì)影响范围(wéi)来(lái)看，创投(tóu)泡沫(mò)破灭都不会(huì)带来系统性(xìng)危(wēi)机。

　　和引发(fā)08年金融危机的(de)房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小(xiǎo)得多。大多(duō)数科创企业是股权融(róng)资(zī)，而不是债(zhài)权融(róng)资，根据(jù)OECD数据(jù)，截至2022Q4，股(gǔ)权融资(zī)在美国非金融企(qǐ)业融资(zī)中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对科技企业的(de)贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整(zhěng)体企业贷款(kuǎn)占其(qí)资产的比例(lì)为10.7％，也比科网时期(qī)的(de)14.5％低4个(gè)百分点。由于科创(chuàng)企业和银行体系的相对(duì)隔离，创投(tóu)泡沫不会(huì)像次贷危机一样，通过金(jīn)融杠杆(gān)和影子银行，对(duì)金融系统形成毁灭(miè)性打击。

　　此外(wài)，科技股也不像房地(dì)产是家庭和企业广泛持有(yǒu)的资产，所以创投(tóu)泡沫破灭(miè)会带(dài)来(lái)硅谷和(hé)华(huá)尔街的局部财富毁灭，但(dàn)不会带来居民和(hé)企(qǐ)业的广泛财富(fù)缩水。

　　第二(èr)，与2000年(nián)科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫(mò)要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的(de)科网(wǎng)泡沫时(shí)期，科(kē)技企业还没找到可靠的盈利模式(shì)。上世(shì)纪90年(nián)代互联网信(xìn)息(xī)技(jì)术的(de)快速(sù)发展以及(jí)美国的信息高速公路战略为投资者(zhě)勾勒出一(yī)幅美(měi)好的(de)蓝图，早期快速增长的用户量让大家相信科(kē)技企业(yè)可(kě)以重(zhòng)塑(sù)人们的生活方(fāng)式，互联网公(gōng)司开始盲(máng)目追求快速(sù)增长(zhǎng)，不顾(gù)一切(qiè)代价烧钱抢占市场，资(zī)本市场(chǎng)将估值依托(tuō)在(zài)点击(jī)量(liàng)上(shàng)，逐(zhú)步脱离了企业(yè)的实际(jì)盈利能力。更有(yǒu)甚(shèn)者，很多公司其实算不上真正的互联网公司，大量公司甚至只是在名(míng)称上添加了e-前缀或(huò)是(shì).com后缀，就能让(ràng)股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每(měi)季度新增用户数超过(guò)100万，成(chéng)为全球最大(dà)的(de)因特网服务(wù)提供商，用户数达(dá)到3500万，庞(páng)大的用户群(qún)吸引了众(zhòng)多(duō)广告客(kè)户和商(shāng)业(yè)合作伙(huǒ)伴，由此(cǐ)取得了(le)丰厚的收入，并在2000年(nián)收购了时代(dài)华纳。然(rán)而好景(jǐng)不长(zhǎng)，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同(tóng)时(shí)拨(bō)号上(shàng)网业务(wù)逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四季(jì)度AOL的销售(shòu)收入下(xià)降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多数为冲(chōng)减(jiǎn)困(kùn)境中的资(zī)产），最终净(jìng)亏(kuī)损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最(zuì)低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿(yì)美元，科技企业(yè)的(de)自由现金流为-37亿美元(yuán)。如今大型科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和云(yún)业务收入创造了(le)高水平的利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的利润率高(gāo)达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的(de)自由现金流(liú)为5000亿美元，经营活动现金流占总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相(xiāng)比2001年科技企业还在向(xiàng)市场“要钱”，当前科技企(qǐ)业主要通过回购(gòu)和(hé)分(fēn)红等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破灭，终结的不是大型(xíng)科技企业(yè)，而是(shì)小型创业(yè)企(qǐ)业。

　　<刽子手，刽子手念gui还是念kuai读音sdt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考察GICS行业(yè)分(fēn)类下信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为(wèi)大(dà)公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公司中净(jìng)利润为负的比例(lì)为(wèi)20％，而小公(gōng)司这一(yī)比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由(yóu)现金流的中位数水平为4520万美(měi)元(yuán)，而小公司这一(yī)水(shuǐ)平为-213万美(měi)元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元(yuán)，而小公司(sī)只(zhǐ)有2145万(wàn)美元(yuán)。大型科技企业创造利润和现金流的水平(píng)明(míng)显强于小型科(kē)技企业(yè)。

　　至少(shǎo)上(shàng)市的科(kē)技企业在利(lì)润(rùn)和现金流表现上显著强于科网泡(pào)沫时期，而(ér)投(tóu)资银行的股票抵押(yā)相关(guān)业(yè)务也主要开展在(zài)流动性(xìng)强(qiáng)的大市(shì)值(zhí)科技股上。未(wèi)上市的小型科创企业若不能产生利润和现金流，在(zài)高利(lì)率(lǜ)的环境下破产概率大大(dà)增加(jiā)，这可(kě)能影响到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间(jiān)接(jiē)融资(zī)渠道(dào)的银行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的(de)创投泡沫(mò)破灭(miè)，受(shòu)影(yǐng)响(xiǎng)最大的是硅(guī)谷和(hé)华尔(ěr)街(jiē)的富人群体，以及低(dī)利(lì)率金融(róng)资本(běn)与科创投(tóu)资深(shēn)度融合的商业模式，但很(hěn)难真正伤害到大多数美国居(jū)民、经营(yíng)稳健(jiàn)的银(yín)行业和拥有(yǒu)自我造血能力(lì)的大型科技公司。本轮加息(xī)周期带来的仅仅是库存周期的回落，而不是广泛和持久(jiǔ)的(de)经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度(dù)衰退，美联(lián)储货币政策超预(yù)期紧缩，通胀超预(yù)期

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