主(zhǔ)要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利(lì)润仍承压，主因成(chéng)本(běn)与费用(yòng)压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业(yè)企业(yè)利润当月同比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深(shēn)收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经(jīng)济(jì)数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营(yíng)收增(zēng)速积极回(huí)升，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月名义(yì)营收增速回升，但整体企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)压力(lì)仍大(dà)，主要源于两方面，其一是国际(jì)高油价导致的输入性(xìng)成(chéng)本压力仍(réng)在约束利(lì)润改善，3月营业(yè)成本(běn)对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累(lèi)程度仍然较深(shēn)。其二是今年降费政(zhèng)策未再明显(xiǎn)新(xīn)增(zēng)，加之部分企(qǐ)业开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，企业费(fèi)用(yòng)同(tóng)比压力开(kāi)始(shǐ)加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。与去年(nián)费用率(lǜ)改善拉动利(lì)润增速(sù)6个百分点(diǎn)形成鲜明对比(bǐ)。

　　营(yíng)收(shōu)：消费短期较快恢复加之投资韧性支(zhī)撑(chēng)营收增(zēng)速回升，但高油价仍(réng)构成约束。3月工(gōng)业企业(yè)营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营(yíng)收增速的拖(tuō)累，其中汽车、家具、计算机通信电子设备等均回升明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及汽车集中降(jiàng)价等(děng)对于短期消费需求的推动(dòng)。其次(cì)，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速延续改善(shàn)，显示保交楼政策(cè)推动地(dì)产建(jiàn)安(ān)投资构成(chéng)支(zhī)撑，但石油化(huà)工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石化产业链相关行业需求(qiú)持(chí)续(xù)构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤(méi)价(jià)回落已在缓(huǎn)和中下游成本压力，但高油(yóu)价继续构成输入性(xìng)成本传(chuán)导。3月工业(yè)企业成(chéng)本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高(gāo)油价下的国(guó)内石(shí)化产业链，成本率同比(bǐ)增量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他(tā)行业。由于我国石化产业链主要(yào)为(wèi)中下(xià)游，上游环节在海外主(zhǔ)要原油(yóu)寡头国家，因而国际高(gāo)油价带来的上游利润改(gǎi)善无法被(bèi)国内(nèi)产(chǎn)业链(liàn)吸收，国内以中(zhōng)下游为主的石化产(chǎn)业链反而会(huì)在高油价下受到输入性(xìng)成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤(méi)炭产业链上中下游均在(zài)国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶(yě)金产业成(chéng)本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业(yè)链上游(yóu)成本率(lǜ)被动走(zǒu)高、利润承压，而中下游成本率实际(jì)上是改善的，与此(cǐ)同时，更(gèng)靠近下游的消费行业成本率也明显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石(shí)化(huà)产业链利润在(zài)高油价下仍承压(yā)。分(fēn)行业看，与2023年(nián)2月(yuè)相(xiāng)比，下游消(xiāo)费(fèi)行业面临最大(dà)的成本(běn)压力改善(shàn)和积极的营业(yè)收入回升，因而下游(yóu)消(xiāo)费行业利润增(zēng)速(sù)恢复继续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备等改善明显，煤(méi)炭冶金产业(yè)链中下游利(lì)润增速(sù)也积极改善(shàn)，相较而言，石化产(chǎn)业链行业在营业收(shōu)入与成本压力(lì)均承压背景下，利润(rùn)增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二(èr)季度企业盈善作善成意思久久为功，善作善成意思是什么利(lì)三重风险，以及下半年潜在(zài)的(de)内生恢复空(kōng)间。3月工业企业利(lì)润数(shù)据显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢(huī)复较(jiào)快(kuài)，但在成本与(yǔ)费用压力背(bèi)景下(xià)，企业盈(yíng)利仍然承(chéng)压，而展望二季(jì)度，关注企(qǐ)业盈利的三重风(fēng)险，其一是经济内生动能弱化。伴随递(dì)延需求主(zhǔ)导(dǎo)的需(xū)求脉(mài)冲性回(huí)升过程(chéng)逐步结束(shù)，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风险(xiǎn)。其二是高(gāo)油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加之全球服务消(xiāo)费(fèi)逐步恢复，国际油价或(huò)再度走高，这也意味着成本(běn)压力仍较(jiào)大。其三是费(fèi)用率对于利润(rùn)的拖(tuō)累，企(qǐ)业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及(jí)今(jīn)年目(mù)前降费(fèi)政策更多为延续而非新增，费(fèi)用率对于利(lì)润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的(de)企业(yè)盈(yíng)利真实修复过程(chéng)或相对缓慢。而展望下半年(nián)，经济(jì)内生动(dòng)能的(de)复苏可以(yǐ)期待，两大领先指(zhǐ)标已经验(yàn)证，重点关注(zhù)下半年经(jīng)济内生动(dòng)能逐步复(fù)苏(sū)、国际油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地(dì)缘政治风险(xiǎn)，疫情形势(shì)变化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工业利润仍(réng)承(chéng)压，主因成本(běn)与费(fèi)用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利(lì)润累计(jì)同比仅(jǐn)小幅(fú)回升1.5个百分点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)于(yú)较深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济数据表(biǎo)现亮(liàng)眼后，工业(yè)企(qǐ)业实际营收(shōu)增速已积极回升(shēng)，抵消了(le)PPI回落带来的抑(yì)制，3月名义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业(yè)盈利压力(lì)仍(réng)大，主要源(yuán)于两个方(fāng)面：

　　其一是国际高(gāo)油(yóu)价导致的(de)输入性(xìng)成(chéng)本压力仍(réng)在约束利润(rùn)改善(shàn)，3月营(yíng)业成本对(duì)当月利润拖累幅(fú)度仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程(chéng)度仍然较(jiào)深。

　　其二是今年降费(fèi)政策未(wèi)再(zài)明显新增，加之部分企业开(kāi)始补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费(fèi)用(yòng)对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费(fèi)缓缴等一系(xì)列新增降费政策持续(xù)改善企业费(fèi)用率，对2022年全年(nián)工业(yè)企业利润(rùn)增(zēng)速构成较强支撑(chēng)，全年拉(lā)动(dòng)工业企业利润同比(bǐ)增(zēng)速6个百(bǎi)分点。但从今年开始前期(qī)社(shè)保费(fèi)降(jiàng)费的企业开始补缴社保费，加之(zhī)今(jīn)年(nián)未(wèi)再新(xīn)增更大力度的降费(fèi)政策，从同比视角来看费用(yòng)对于(yú)工业(yè)企业利润(rùn)的(de)拖(tuō)累开(kāi)始(shǐ)显(xiǎn)现。

　　二(èr)、营收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速(sù)回升，但(dàn)高(gāo)油价(jià)仍构成约束。

　　3月(yuè)工业企业(yè)营(yíng)收(shōu)增速(sù)回(huí)升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业营收增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收(shōu)增速的拖累(lèi)，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子(zi)设备（高基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示递(dì)延需求释放以及(jí)汽车集中降价等对于短期消费需求的(de)推动。其次，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续善作善成意思久久为功，善作善成意思是什么改善，显示保交楼政策(cè)推动(dòng)地产建安投资构(gòu)成支撑，但石油(yóu)化(huà)工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显(xiǎn)回(huí)落，高油价对于石化产业链相关行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和(hé)中下游成(chéng)本压力，但高油价继续构成输(shū)入性成本传导

　　3月工业(yè)企(qǐ)业成(chéng)本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本(běn)率(lǜ)同比增量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝对(duì)水平明(míng)显高于其他行(xíng)业。由于我国石化产业链(liàn)主要为(wèi)中下游，上游环节在海外主要原油寡头(tóu)国(guó)家(jiā)，因而国际高油价带来(lái)的上(shàng)游(yóu)利润改(gǎi)善(shàn)无法被国内(nèi)产业(yè)链(liàn)吸收，国(guó)内(nèi)以中下游为主的石化产业链反而会(huì)在高油价下受到输入性成本压力(lì)，也即3月(yuè)的(de)情况。相较而言，煤炭产业链上中下(xià)游均在国(guó)内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产(chǎn)业成本(běn)率(lǜ)同比(bǐ)增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上游成(chéng)本率被动走高、利润承压(yā)，<善作善成意思久久为功，善作善成意思是什么strong>而(ér)中下游成本率实(shí)际上是改(gǎi)善(shàn)的（成本率(lǜ)同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更(gèng)靠(kào)近下游的消费行业成本率也明显改善（同比(bǐ)增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现韧(rèn)性，但(dàn)石化(huà)产业链利润在高油价下仍承压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费(fèi)行业面临最大的成本压力改善和积极的营业收入回(huí)升，因而下游消费行(xíng)业利润增速恢复继续(xù)好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信电子(zi)设备(bèi)、家具等(děng)行业(yè)利润增速(sù)均改善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链虽然整体利润(rùn)增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游(yóu)价(jià)格回落(luò)导致上游(yóu)利润下降(jiàng)的缘故，而(ér)中下(xià)游(yóu)面临(lín)的是营收改善、成本压力缓和的格局，中下游(yóu)利(lì)润(rùn)增速(sù)改善明显，金(jīn)属制品、通用设备、非金属矿(kuàng)物(wù)制品等行(xíng)业利(lì)润增速均改善(shàn)10-20个百分点。相较而言(yán)，石化产(chǎn)业链行业在(zài)营业收入与(yǔ)成本压力均承压背(bèi)景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关(guān)注二季度企业盈利(lì)三重风险，以(yǐ)及下半年(nián)潜在(zài)的内生恢复(fù)空(kōng)间。

　　3月工业(yè)企业利润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢(huī)复较快，但在成本与费用压力背景下，企业(yè)盈利仍然承压，而展望二(èr)季(jì)度，关注企(qǐ)业盈利的三重(zhòng)风险(xiǎn)，其一是(shì)经济内生(shēng)动能弱化。伴随(suí)递延需(xū)求主导的(de)需求脉冲性(xìng)回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临(lín)弱(ruò)化(huà)风险。其(qí)二是(shì)高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正式减产操作(zuò)，加之全球服务消费(fèi)逐步恢复(fù)，国际油价或再度走高，这也意(yì)味着成(chéng)本压力仍较大(dà)。其三是(shì)费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前(qián)期社保费缓缴等，以及(jí)今年目前降费政(zhèng)策更多为延续而非新增，费用率对于利润(rùn)同比增(zēng)速的(de)的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季(jì)度(dù)剔除(chú)基数扰动后(hòu)的企业盈利真实(shí)修复过程或相对(duì)缓慢(màn)。

　　而展望下半年，经济内生动(dòng)能的复苏(sū)可以(yǐ)期待，两大领先指标已经验证，其一是居民消(xiāo)费倾向结束持(chí)续一年的下滑过(guò)程，消费信心逐步恢复(fù)，其(qí)二(èr)是保交楼政(zhèng)策已推动上半(bàn)年地(dì)产建安投资和(hé)竣工(gōng)积极回补，有(yǒu)望拉动下半年汽车、家电、家具等后周期(qī)大(dà)宗(zōng)消费，重点关注下半年经济内生动能(néng)逐步复苏、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋缓后工业企(qǐ)业利润的(de)修(xiū)复空间。

　　内容节选自申(shēn)万宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费(fèi)用压力(lì)——工业企业效益(yì)数(shù)据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠(tú)强王胜

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